3月22日，新乳业（002946.SZ）发布2025年年度业绩报告。财报发布次日，新乳业股价盘中一度下跌5%，截至收盘跌幅为4.6%。
报告期内，公司实现营收112.33亿元，同比增长5.33%；归母净利润7.31亿元，同比增长35.98%；经营活动产生的现金流量净额为15.10亿元，同比增长1.26%。截至2025年末，公司资产负债率为56.51%，较期初下降8.10个百分点。
从产品结构来看，报告期内，公司核心产品低温鲜奶、低温酸奶品类销量均实现双位数增长，其中特色酸奶产品销量同比增速超过30%。作为乳制品行业内的高毛利品类，低温产品占比的持续提升，推动了公司整体盈利水平上行。
从渠道结构来看，2025年公司直销模式收入占比达到63.77%，收入规模同比增长15.07%，成为渠道端的核心增长来源。相比之下，经销模式和其他模式的收入同比分别下滑7.17%和14.01%。
值得注意的是，3月11日新乳业披露H股上市计划后引发市场关注。该计划披露次日，公司股价下跌9.21%，反映出市场对上市前景的分歧。从财务指标来看，市场分歧主要来自以下三个方面：
一是公司的负债水平在乳制品行业中处于相对高位，且短期资金压力凸显。2022年至2024年，新乳业负债总额分别为68.25亿元、62.99亿元和57.36亿元，其中流动负债分别高达42.61亿元、40.18亿元和37.31亿元，资产负债率分别为71.91%、70.47%和64.61%，长期处于较高水平。截至2025年三季度末，公司资产负债率为59.98%，而A股19家乳制品上市公司资产负债率的平均值约为41.11%（据公司财报计算）。从短期资金压力来看，2025年公司短期债务与长期债务的比值大幅上升至2.9，较2024年同期的0.66提升显著。
此外，从经营性资产来看，2023年至2025年，公司应收账款占资产总额的比重持续攀升，分别为6.76%、6.85%、7.09%，应收账款占比的上升会拉长资金回收周期，降低资金周转效率，进一步加大短期资金缺口压力。
二是公司账面的商誉减值风险也受到市场关注。截至2025年末，新乳业商誉账面余额达9.92亿元，占期末净资产的比例为10.86%。公司商誉主要来自过往的外延并购扩张，其中2020年收购宁夏寰美乳业形成的商誉规模达8.31亿元，审计机构已将“商誉及使用寿命不确定的无形资产的潜在减值”列为2025年年报的关键审计事项。从过往经营情况来看，公司并购模式曾出现风险案例，2021年收购的“一只酸奶牛”运营主体重庆瀚虹未完成业绩承诺，连续多年亏损后公司已转让相关股权，该案例凸显了并购标的业绩不及预期所带来的商誉减值风险。若未来宏观环境或行业竞争格局发生不利变化，导致被并购标的经营业绩不及预期，公司将面临商誉减值风险，进而对当期净利润产生冲击。
三是港股乳制品板块的市场环境，使公司赴港上市的实际效果存在较大不确定性。当前港股市场乳制品板块整体估值处于低迷区间。据Choice数据统计，3月23日恒生行业分类下8家港股乳制品核心标的的市净率（PB）均值为0.86倍，中位数为0.92倍，整体处于近10年估值低位。
当前原料奶价格已进入筑底回升周期杠杆配资官网，乳制品企业的成本端压力有所上升。同时，乳制品行业的市场竞争持续加剧，低温品类作为行业公认的核心增长赛道，也吸引了更多头部乳企的布局，市场竞争日趋白热化。在此背景下，新乳业能否通过H股上市拓宽融资渠道、优化资本结构，同时妥善管理商誉风险并应对日益激烈的低温奶竞争格局，将成为其维持盈利增长韧性、回应市场疑虑的关键。
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